文｜周艾琳
编辑｜刘鹏
今年夏天，泡泡玛特在曼哈顿米特帕金区（Meatpacking District）的一栋仓库里，铺开了整整 6000 平方英尺的 Labubu 王国。9 个沉浸式展厅，从龙家升最初的铅笔手稿，到如今挂满全球名人包袋的锯齿牙小怪兽，THE MONSTERS 十周年世界巡展的美国首站，选在了纽约。首展在 9 月初刚刚闭幕。
与此同时，就在新泽西举办的世界杯决赛期间，投资大佬段永平在社交平台晒出与泡泡玛特创始人王宁的合影，两人站在巨幅 Labubu 画作前。段永平也参观了上述巡展。更早之前，他已经宣布买入泡泡玛特股票。
泡泡玛特"闯美"的决心毋庸置疑。作为全球消费力最强的市场之一，美国是消费品公司出海的兵家必争之地，同款潮玩在美国市场的售价也明显高于中国市场。
但资本市场的逻辑与实体业务从来不同。随着 Labubu 热度退潮，泡泡玛特股价也从去年 8 月底接近 340 港元的高位一路回落。去年 10 月底，股价一度跌至 221.6 港元，远期 PE 更是降至约 20 倍。
当时，多位投资人对腾讯财经表示，泡泡玛特此前被市场深深打上"超级成长股"的烙印，投资者一度习惯了 30 倍甚至更高的估值。直到股价突然跌至 20 倍 PE，市场却开始担心：为什么价格便宜了，反而没人买？
背后的担忧包括销售不及预期、二手平台价格下降、爆款 IP 过度集中，以及市场对泡泡玛特未来能否维持高速增长的疑问。
截至 9 月 7 日收盘，泡泡玛特股价已来到 156 港元。中期业绩也进一步放大了市场对增长的担忧。摩根大通、摩根士丹利等机构纷纷下调评级。
如果站在长期价值投资者的角度，段永平的布局符合他一贯的投资风格。股价的短期回调，并不能否认泡泡玛特已经成为一家优秀的潮玩 IP 企业，甚至在北美等海外市场也建立了相当强的影响力。
但未来股价能否重新走强，可能取决于两个关键问题：海外业务能否持续增长，以及泡泡玛特能否创造下一个全球爆款 IP。
纽约特展展厅。拍摄：腾讯财经 周艾琳
01 "闯美"，机会和挑战一样多这是 Labubu 特展第一次踏上美国本土。纽约不仅是全球首个美国站，IP 创作者龙家升本人也是第一次飞越太平洋，亲自出席开幕。
从 7 月 17 日到 8 月 31 日，在布满镜面的 Labubu 镜像房间里，无数玩偶向四面延伸至无穷远。泡泡玛特想传递的信号，已经不只是"卖玩具"。
"美国当然是泡泡玛特海外最重要的市场。"纽约特展负责人之一的 Bryan 对腾讯财经表示，"消费力太强了。"
去年，泡泡玛特在美国经历了爆发式增长。"（去年）非常、非常成功。" Bryan 说，今年公司的重点则转向整个北美市场的零售扩张，"基本上每周我们都会在全国多个地区开设新店"。
即便在纽约这样已经拥有多家门店的市场，泡泡玛特仍在继续扩张。时代广场旗舰店预计明年初开业，第五大道、SOHO 等门店也在筹备中。
但 Bryan 也坦言，病毒式增长不可能永远持续。"现在公司正在投资建设更多零售空间、创造更多体验活动，并举办像这样的展览，以增加美国市场对 IP 的认知度。"
消费力强是美国市场的优势，但文化和审美差异同样带来挑战。
例如，与中国市场最火的 Labubu 不同，Skullpanda 反而成为美国市场表现最好的 IP 之一。
Skullpanda
"我可以肯定地说，Skullpanda 是店里销量第一的 IP。" Bryan 表示，它触达了美国的核心消费者——女性消费者和 20 岁左右的年轻人。" Skullpanda 带有一种女性气质，同时又有近乎魅力四射、高端时尚的元素，这真的能与美国核心受众产生共鸣。"
此外，星星人以及 Hirono（小野）在美国市场的表现也较好。
小野和星星人
而当被问及"闯美"最大的挑战时，Bryan 给出的答案颇为意外：美国消费者仍然对"盲盒"概念不够了解。
"盲盒是泡泡玛特的核心，这在亚洲市场非常普遍，但在美国却比较特殊。"
美国球星卡
有意思的是，美国消费者其实并非没有收藏文化。球星卡，尤其是棒球卡，本质上就是最早、最成熟的"盲盒"之一。现代潮玩盲盒机制，也在一定程度上继承了这种收藏逻辑。
问题在于，泡泡玛特能否把这种文化差异转化成新的消费习惯。
02 IP 热度褪去，增长承压
2025 年 8 月，一个" 11 倍"的数字曾经震惊市场——泡泡玛特当时美洲区业务上半年收入增速达到 1142.3%，海外市场成为公司新的增长引擎。
2025 年上半年，泡泡玛特海外业务收入达到 55.9 亿元，同比增长 440%，收入占比从 22.8% 跃升至 40.3%。其中，美洲增长 1142.3%，欧洲及其他地区增长 729.2%。
然而进入 2026 年，海外市场的高速增长开始明显放缓。
腾讯财经在美国市场的调研和观察也发现，Labubu 在美国消费者中的热度已经不像此前那样火爆。市场甚至开始流传一个带有调侃意味的说法：美国的"贵妇"们，开始把曾经挂在爱马仕包上的 Labubu 拿了下来。
而 2026 年上半年，泡泡玛特海外市场收入增速明显承压，美洲等核心海外市场均出现下降。
摩根大通预计，受到此前" Labubu 狂热"高基数效应拖累，泡泡玛特未来几个季度的收入增速仍将面临压力。
在业绩电话会上，三个信号尤其值得关注。
首先，管理层没有提供正式业绩指引，也不打算单纯为了追赶增长目标而调整商业策略。市场对此的解读较为谨慎。
其次，截至 2026 年 6 月底，公司库存达到 61 亿元，库存天数从 2025 年的 150 天增加至 245 天。虽然管理层表示库存自 7 月起已经开始下降，但过剩库存最终通过"幸运袋"（lucky bags）等方式消化，也意味着公司可能面临一定的促销压力。
第三，公司启动 20 亿至 50 亿元回购计划，占流通股约 1.1% 至 2.8%，将在未来六个月内执行。摩根大通认为，回购能够对股价形成一定支撑，但很难从根本上改变基本面。
03 段永平的押注，是错是对？
但就在市场对 Labubu 的炒作逐渐退潮之际，段永平却选择越跌越买。
2025 年 8 月，泡泡玛特股价逼近历史高点 339 港元时，段永平还公开表示"看不懂这家公司 10 年后的样子"，明确表示"不会做他们的投资"。
2026 年 3 月 30 日，泡泡玛特发布 2025 年财报后股价暴跌 34.7%，段永平的态度发生转变。他发文"收回不投资泡泡玛特的说法"，并表示自己读完王宁访谈录《因为独特》后，亲赴伦敦门店观察客流。
4 月 9 日，段永平通过卖出看跌期权正式建仓，并称"泡泡玛特保险公司正式开张"。
5 月 7 日，他宣布将全部中国神华持仓换成泡泡玛特，被市场戏称为"卖煤换娃"。5 月 25 日，他又以 150 港元均价买入 982 万股，耗资 14.7 亿港元，持股升至 5.69%，触发港交所举牌披露，成为第二大股东。
5 月 28 日，他再以 162.5 港元加仓 466 万股；7 月 6 日，第三次增持 1059 万股，持股比例升至 7.65%，累计投入超过 38 亿港元。
7 月，段永平又与王宁在纽约共同参观 Labubu 十周年全球巡展，并一起观看世界杯决赛。
来源：雪球
对于段永平的押注，一直研究泡泡玛特多年的小鳄资产董事长、基金经理黄慧对腾讯财经表示，尽管市场存在诸多争议，但从长期价值角度来看，她并不认为段永平"抄底"是错误的选择。
"我认为段永平是一个看超长期价值的投资人。"黄慧表示，从创始人对潮玩行业的认知、持续开发潮玩新玩法，到与艺术家的合作方式，再到营销能力以及整个产业链的备货能力，泡泡玛特都展现出了较强的竞争力。
因此，从段永平的角度来看，泡泡玛特可能符合他一直以来对于投资标的的选择标准。
但黄慧也坦言，时机仍然值得评估。
如果从短期或中期股价表现来看，泡泡玛特仍然具有非常明显的产品周期属性。"它其实有一点类似手游公司，需要一个爆款来支撑。"
泡泡玛特上市初期，Molly 曾经历爆发式增长，但随着热度消退，公司股价也随之承压。此后，泡泡玛特推出 Skullpanda 等新 IP，但当时市场反响相对一般，叠加疫情等因素，公司股价一度大幅回撤。
在黄慧看来，这一轮行情与当年的 Molly 周期有一定相似之处。
"一个 Labubu，把它的产品周期直接拉到了一个很高的高度，股价当然也是水涨船高，涨了这么多。如今，它也欠缺新的 IP 动能。"
04 寻找新动能，从 IP 一波流到全球化运营
早在去年末，就有 QFII 投资经理对腾讯财经表示，泡泡玛特当时近 200% 至 300% 的销售增速确实很高，但鉴于 2025 年的销量已经非常耀眼，如果 2026 年无法保持高速增长，甚至出现下降，那么 20 倍左右的远期 PE 未必意味着便宜，反而可能因为盈利预期下调而重新变得昂贵。
当时，美国独立研究机构伯恩斯坦（Bernstein）认为，Labubu 销量可能在 2026 年至 2027 年见顶，早于市场普遍预期。
如今看来，这一判断正在受到市场关注。
"新消费"的争议之一，就在于单个 IP 的生命周期究竟能够持续多久。过去几年，流行 IP 的周期通常在 2 至 3 年，但对于能够持续推出系列内容、保持粉丝参与度并不断进行商业化的 IP，其生命周期可能更长。
例如万代旗下高达等 IP，通过持续推出新品、影视内容、游戏及其他衍生品进行多元化变现，其增长周期就明显更长。
这也意味着，对于泡泡玛特而言，寻找新的增长动能至关重要。
从腾讯财经在美国市场的调研和观察来看，泡泡玛特正在继续推进海外线下扩张，同时通过迎合当地文化、打造体验式活动、举办大型展览，以及探索电影、绘本等内容形式，延长 IP 生命周期。
但爆款 IP 的诞生谈何容易，其中也存在明显的运气成分。
值得肯定的是，无论 Labubu 未来还能红多久，泡泡玛特都已经成为全球最成功的潮玩 IP 公司之一。它在 IP 创造、设计、营销、供应链和全球化运营上的能力，并不会因为一个 IP 进入成熟期而消失。
所以，段永平究竟是"抄底"还是"抄在半山腰"，今天仍很难下结论。
段永平买的是一家公司的长期价值，市场交易的却是未来一两年的增长。
对于泡泡玛特而言，真正的考验也许已经从" Labubu 能红多久"，变成了"能否持续创造下一个 Labubu "。如果能够在 Labubu 之外不断孵化新的全球级 IP，同时让海外业务从"爆款驱动"逐渐走向"品牌和渠道驱动"，那么今天的股价波动或许只是一次产品周期的切换。
这或许才是泡泡玛特"闯美"之后，真正需要回答的问题。
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